文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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