核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎngwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对(duìwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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