《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗 May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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